風(fēng)險投資機構非上市股權相對估值模型的構建

       隨著(zhù)國內證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，風(fēng)險投資機構對非上市股權投資項目?jì)r(jià)值評估提出更高要求。本文基于風(fēng)險投資機構非上市股權投資的特點(diǎn)，探討各種估值方法的適用性，以市場(chǎng)法中的相對估值法理論為例，嘗試構建適用于風(fēng)險投資機構的非上市股權相對估值模型。以期為風(fēng)險投資機構更科學(xué)合理的進(jìn)行非上市股權估值提供借鑒。

       股權估值(Intrinsic Value of Equity)是對公司價(jià)值的綜合判定，基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格，投資者依據股權估值結果，做出投資交易決策。風(fēng)險投資機構一方面尋求極具增長(cháng)潛力的投資機會(huì )，另一方面尋求高風(fēng)險、高回報的投資資本。其連接資金的供給和需求，在獲得風(fēng)險投資經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jì)的巨額回報的同時(shí)，又要承擔不良業(yè)績(jì)產(chǎn)生的風(fēng)險。近年來(lái)，國內證券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，從科創(chuàng )板到創(chuàng )業(yè)板再到北交所，全面注冊制穩步推進(jìn)，資本市場(chǎng)資源配配置進(jìn)一步優(yōu)化，風(fēng)險投資機構既面臨發(fā)展機遇又迎接全新挑戰。本文構建適用于風(fēng)險投資機構的非上市股權相對估值模型框架，以期為風(fēng)險投資機構非上市股權估值科學(xué)決策提供借鑒。

       一、 風(fēng)險投資機構非上市股權投資的特點(diǎn)

       1.具有不可觀(guān)察性。風(fēng)險投資機構投資于初創(chuàng )期至Pre-IPO階段的非上市股權，由于非上市企業(yè)的股權投資不存在活躍的交易市場(chǎng)、也不存在或很少存在公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格信息。根據美國SFAS15號準則、國際財務(wù)會(huì )計準則及《企業(yè)會(huì )計準則第39號——公允價(jià)值計量》（CAS39）的相關(guān)規定，其公允價(jià)值的評估標準大多處于第三層級，即公允價(jià)值需要某些主觀(guān)判斷和市場(chǎng)假設來(lái)確定。

       2.在投資方式上，多采用普通股或者可轉債的工具形式，很少進(jìn)行債權投資。風(fēng)險投資機構有時(shí)會(huì )向被投資企業(yè)派駐董事，但是一般不參與決策管理，主要執行監督作用。

       3.投資期限長(cháng)，流動(dòng)性差。風(fēng)險投資機構主要退出路徑是被投資企業(yè)IPO，上市后通過(guò)二級市場(chǎng)退出，投資周期通常為3-5年，甚至更長(cháng)，屬于中長(cháng)期投資。在被投資項目上市之前多數只能通過(guò)執行回購協(xié)議退出，沒(méi)有非上市公司股權交易市場(chǎng)讓出讓方與購買(mǎi)方直接達成交易。

       4.投資風(fēng)險高，不確定性強。投資期限越長(cháng)往往不確定性就會(huì )越大，投資的非上市股權投資企業(yè)的階段不同，面對的風(fēng)險也不同，經(jīng)營(yíng)不確定性具有較大差異。

       5.投資項目分散。為了減弱由于投資項目成長(cháng)前景不確定性造成的投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構往往傾向于將資金投資于多個(gè)項目，達到分散風(fēng)險的效果。

       二、風(fēng)險投資機構的非上市股權估值方法適用性

       上市公司由于公開(kāi)信息披露制度，信息相對公開(kāi)，二級市場(chǎng)有著(zhù)活躍的交易價(jià)格記錄。而非上市公司沒(méi)有數據公開(kāi)義務(wù)，提供給非控制方的投資者的財務(wù)數據也有限，導致非上市股權估值方法的應用受到限制。

       比照股權估值的三種方法的使用條件：一是內在價(jià)值評估，主要模型折現現金流（DCF）估值法是根據財務(wù)數據分析預測未來(lái)現金流量，按反映現金流風(fēng)險的折現率折現，足夠長(cháng)的預測期是使用DCF估值法的前提，而風(fēng)險投資機構的預計投資期往往并不足以覆蓋預測期，并且風(fēng)險投資機構一般采用分散投資的方式降低風(fēng)險，也很難取得DCF估值所需要的估值標的的大量財務(wù)數據。其衍生出的概率估值，主要模型是情景分析、決策樹(shù)及蒙特卡羅模擬法，上述模型本質(zhì)上是DCF估值法的補充或者替代，加入了評估和反映投資風(fēng)險的方法；二是實(shí)物期權估值，是唯一強調風(fēng)險積極作用的估值方法，在外國主要運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領(lǐng)域而我國引入實(shí)物期權的時(shí)間不長(cháng)，實(shí)際應用就更少；三是相對估值法，原理是“類(lèi)比替代性假設”，即根據投資者為類(lèi)似投資支付的交易價(jià)格對目標投資定價(jià)，運用方法較為簡(jiǎn)單，且直觀(guān)易懂，實(shí)踐中非上市公司多采用此種方法。

       相對估值法的主要優(yōu)點(diǎn)，一是比DCF估值法更節省時(shí)間和資源，對于投資項目多，可用信息有限的風(fēng)險投資機構，相對估值法是一種占用時(shí)間較少、相對簡(jiǎn)便易行的估值方法；二是在向資金提供者解釋估值結果時(shí)，相對估值法主要利用市場(chǎng)上類(lèi)似公司對比估值，方法更易于理解，調整也比DCF估值法容易得多；三是相對估值法更能反映當前的資本市場(chǎng)情況，因為其衡量的是相對價(jià)值而不是內在價(jià)值。

       缺點(diǎn)則是選擇的參照公司的可比性，生命周期的判斷存在主觀(guān)性以及忽略增長(cháng)性，現金流潛力等。相對估值法反映資本市場(chǎng)情況的同時(shí)，也存在著(zhù)當市場(chǎng)對參照公司估值偏高時(shí)，會(huì )導致標的估值過(guò)高，反之，當市場(chǎng)對參照公司估值偏低時(shí)，會(huì )導致標的估值過(guò)低。

       通過(guò)對各種估值方法優(yōu)缺點(diǎn)和風(fēng)險投資機構估值實(shí)務(wù)操作的研究，我們以非上市股權相對估值法為例，對模型的構建提出建議。

       三、風(fēng)險投資機構非上市股權相對估值模型構建

       相對估值模型構建主要包括兩個(gè)方面。

       首先，在可比價(jià)格基礎上進(jìn)行股權定價(jià)，就必須對定價(jià)參數予以標準化，通常是將可比價(jià)格轉換為常見(jiàn)變量的倍數，雖然這個(gè)變量對不同的投資而言會(huì )有所不同，但最常見(jiàn)的形式還是凈利潤、賬面凈資產(chǎn)或是銷(xiāo)售收入等。

       其次，是尋找參照公司，實(shí)物資產(chǎn)比較容易找到差異較小、定價(jià)易于控制的參照物，但對于股權投資問(wèn)題就會(huì )復雜得。即使是同一行業(yè)中的企業(yè)也會(huì )在風(fēng)險、增長(cháng)潛力和現金流等方面存在差異。通常風(fēng)險投資機構可通過(guò)在市場(chǎng)分析篩選，確定3-5個(gè)與估值標的在行業(yè)細分、資產(chǎn)規模、經(jīng)營(yíng)模式等方面相似的參照公司，根據估值標的所處的生命周期、行業(yè)流動(dòng)性折扣、風(fēng)險等基本因素做出調整。具體步驟如下：

       1.變量標準化和估值乘數選取

       為了與市場(chǎng)中參照公司進(jìn)行比較，對變量進(jìn)行標準化處理，即將估值標的與參照公司按照共同的變量進(jìn)行縮放，變量通常采用凈利潤、賬面凈資產(chǎn)價(jià)值、銷(xiāo)售收入等，估值乘數主要包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷(xiāo)率（PS）、EV/FCFF、EV/EBITDA、P/NAV、EV/S、PEG等，分子通常為市場(chǎng)價(jià)格。不同的估值對象選取的估值乘數不同，下面對常用的估值乘數適用范圍及優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行介紹。

       （1）市凈率PB：適用范圍最廣，數據穩定不容易操縱，對公司發(fā)生虧損或凈現金流量小于零時(shí)也可以計算，在各公司會(huì )計政策一致的情況下，P/B可以辨別哪些公司價(jià)值被低估，哪些公司價(jià)值被高估。缺點(diǎn)是資產(chǎn)賬面價(jià)值并不能公允地反映資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值。適用于銀行、偏重自營(yíng)業(yè)務(wù)的券商、初創(chuàng )企業(yè)或周期性強的企業(yè)、重資產(chǎn)傳統行業(yè)，不適用于固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識財產(chǎn)權較多的服務(wù)行業(yè)。

       （2）市盈率PE：市盈率是反映市場(chǎng)對公司收益預期的相對指標，使用市盈率指標要從兩個(gè)相對角度出發(fā)，一是該公司的預期市盈率和歷史市盈率的相對變化；二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比，市盈率數據容易獲得且簡(jiǎn)單易行，直接將資產(chǎn)的買(mǎi)價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機地聯(lián)系起來(lái)。缺點(diǎn)是收益比例對會(huì )計政策的敏感性高，忽視了債務(wù)杠桿風(fēng)險以及未來(lái)盈利對周期性行業(yè)的影響，也未明確將未來(lái)增長(cháng)的成本考慮在內，高速增長(cháng)公司的收益乘數會(huì )更高一些，但由于需要增加資本以支持公司的高速增長(cháng)，會(huì )降低權益資本的回報率。主要適用于目前的收益狀況可以代表未來(lái)的收益及其發(fā)展趨勢的情況，主要適用于經(jīng)紀、銀行業(yè)、成長(cháng)、成熟期的企業(yè)，不適用初創(chuàng )企業(yè)、收益為負的企業(yè)。

       （3）市銷(xiāo)率PS：內在邏輯是“判斷企業(yè)估值，收入比利潤更可靠”。銷(xiāo)售收入不像利潤那樣易操控，不會(huì )出現負值，即使凈利潤為負也可使用。缺點(diǎn)是無(wú)法反映公司的成本控制能力，隨著(zhù)公司銷(xiāo)售收入增加而下降，主要適合于初創(chuàng )期的高新技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)公司等，以及尚無(wú)盈利能力的公司估值。

       （4）EV/EBITDA：最早被認為是評價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標。適合評價(jià)前期資本支出大，需要在較長(cháng)期間內對前期投入進(jìn)行攤銷(xiāo)的行業(yè)。缺點(diǎn)是不反映資本支出需求，過(guò)高估計了現金。主要適用于核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。

       （5）PEG：估值的重點(diǎn)在于計算股權估值是否可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jì)的成長(cháng)性。將市盈率和公司業(yè)績(jì)成長(cháng)性結合，對公司的業(yè)績(jì)作出準確的預期。主要適用于IT等高成長(cháng)性企業(yè)。

       2.參照公司的確定

       參照公司應當與估值標的具有相似的行業(yè)細分、業(yè)務(wù)性質(zhì)構成、資產(chǎn)規模、盈利水平、所處生命周期等。隱含的假設是這樣選擇的參照公司與估值標的具有相似的行業(yè)風(fēng)險、增長(cháng)率及市場(chǎng)預期，因此具有合理的可比性。

       具體步驟：

       而當同一細分行業(yè)內的上市公司數量相對較少時(shí)，可選擇的公司有可能與估值標的具有較大差異，沒(méi)有合適的參照公司進(jìn)行選擇。在這種情況下，可以考慮用其他方案選取參照公司，一是選擇具有相似估值基本面的公司，比如相似的貝塔系數、每股收益增長(cháng)率、股權收益率等；二是把市場(chǎng)上所有的公司均視為參照公司，利用聚類(lèi)分析找到類(lèi)似企業(yè)，控制這些公司基本面上存在的差異。

       3.估值乘數的調整

       （1）流動(dòng)性折價(jià)調整

       非上市公司股權由于缺乏公開(kāi)有效的交易市場(chǎng)，其轉讓流動(dòng)性受限。交易需要經(jīng)歷出售準備、尋找買(mǎi)家、雙方談判、定價(jià)簽約、交割過(guò)戶(hù)等，環(huán)節繁瑣，成本較高。選取上市公司作為參照公司，對非上市股權進(jìn)行估值時(shí)應考慮因流動(dòng)性受限造成的價(jià)值貶損，例如，觀(guān)察最近十年各行業(yè)公司上市首日、上市5日、上市10日收盤(pán)價(jià)流動(dòng)性折扣平均值等。

       （2）生命周期階段調整

       非上市股權估值選擇參照公司時(shí)，需要關(guān)注所處生命周期。如果參照公司處于成熟期，而目標公司卻處于初創(chuàng )期、成長(cháng)期，則其股權估值應通過(guò)四分位數進(jìn)行調整。

       （3）明顯減值風(fēng)險的調整

       風(fēng)險投資機構出于控制風(fēng)險的目的，在投資協(xié)議中增加對賭回購條款。當被投資企業(yè)沒(méi)有完成規定的業(yè)績(jì)條件或沒(méi)有在約定的時(shí)間IPO上市，將會(huì )觸發(fā)對賭回購條款。在這種情況下，往往預示著(zhù)企業(yè)價(jià)值的貶損，需要根據實(shí)際情況合理確定估值調減的幅度。

       四、價(jià)值與意義

       1.有效促進(jìn)對投資項目合理估值

       風(fēng)險投資機構對非上市股權進(jìn)行估值，目的是為了反映投資效率。非上市公司股權價(jià)值估值是當前市場(chǎng)環(huán)境下階段性投資結果的合理性估算。風(fēng)險投資機構投資組合盈利的邏輯分散風(fēng)險，獲取收益。為了投資者得到更高的回報價(jià)值，監控項目風(fēng)險，把控好項目估值顯得尤為重要。

       2.提高各部門(mén)協(xié)同作用

       估值是一項系統性工程，只有公司財務(wù)部與風(fēng)險部、投資經(jīng)理、投后管理人員、研究部等部門(mén)的通力配合，才能做好估值工作。風(fēng)險投資機構對于非上市股權按照公允價(jià)值進(jìn)行估值，能夠及時(shí)反映投資項目的經(jīng)濟回報，以此作為投資經(jīng)理的績(jì)效考核指標，有助于促進(jìn)投資經(jīng)理關(guān)注影響公允價(jià)值變動(dòng)的因素，提高投資效率，提升項目質(zhì)量。

       3.增強估值工作內部控制

       非上市股權估值工作量大、時(shí)效性強、不確定性大，需根據每個(gè)項目的實(shí)際情況逐一確定估值方法和參數，并在后續估值中根據項目的業(yè)務(wù)變化及退出安排進(jìn)行必要調整，因此需要合理安排工作計劃。規范化、標準化的進(jìn)行估值工作，有助于提升估值結果的客觀(guān)、公正，對于保證投資者的資金安全也具有重要意義。